五粮液营销改革强劲有力高质量增长符合预期

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事件：五粮液发布2019年中报，2019H1公司实现营业总收入271.51亿元，同比增长26.75%；归属母公司净利润93.36亿元，同比增长31.30%。其中2019Q2实现营业总收入95.61亿元，同比增长27.08%；实现归属母公司净利润28.61亿元，同比增长33.72%。 普五量价齐升，收入高质量增长：2019H1营业总收入同比增长26.75%，其中2019Q2营业总收入同比增长27.07%，环比2019Q1增速略有加快。核心产品普五的量价齐升仍然是公司收入增长的主要动力，上半年公司已经完成了第七代普五以及第七代普五收藏版的打款，第八代普五开始接受按月打款并按计划发货；同时伴随着第七代普五向第八代普五的升级换代，出厂价也从789元/瓶提高到889元/瓶。系列酒同样加速整合升级，2019年6月将三家系列酒营销公司整合为一家，进行资源整合和聚焦。2019Q2预收账款高达43.54亿，环比略有下降预计与新普五实行按月打款有关。 2019Q2销售商品、提供劳务收到的现金为102.7亿，同比增长超过51%，主要得益于五粮液今年将对经销商使用银行承兑汇票作进一步规范，大幅缩减票据使用总额度，使得公司所收货款中现金的比例提升。 营销改革强劲有力，盈利能力继续提升：公司2019H1销售净利率为36.12%，同比提高近1.3个百分点，主要得益于：1)普五等主力产品的出厂价格提高带动毛利率的提升，2019H1销售毛利率为73.81%，同比提高近1个百分点；2)渠道体系变革的背景下，公司对渠道管控水平提升、经营效率提高，销售费用率和管理费用率同比均略有下降，其中2019H1销售费用率和管理费用率分别同比下降0.3和0.72个百分点。 盈利预测与估值：公司上半年业绩符合预期，近期第八代普五的一批价格继续上涨，基本按照计划实行1006元/瓶的终端供货价格。今年公司改革红利持续释放，第八代普五一批价格和终端价格的持续上涨为明年的量价操作奠定了空间，有望继续保持稳定业绩增长。我们小幅上调盈利预测，预计2019-21年EPS分别为4.46/5.48/6.49元(前次4.39/5.36/6.38元)，分别同比增长29.44%/22.74%/18.55%。当前股价对应2019-21年的PE分别为32x/26x/22x，维持“买入”评级。